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毫無疑問，中國最優秀和偉大的互聯網公司大多在美國市場上市。對於這些公司的研究往往能給予我們一個比較明確的互聯網行業發展脈絡的方向。最近我也思考了關於中概股的一些變化和問題，準備寫成一個簡單的系列，拋磚引玉，希望給大家帶來啟發。
今天作為這個系列的第一部分，我想聊聊對於中概股分化的思考。從兩年前的幾乎全線走牛，到今天開始出現的巨大分化，我相信這背後隱含著互聯網企業發展路徑，以及行業本身增長的差異。而分化才是真正健康的。畢竟即使互聯網行業發展再快，其商業模式也不是每個行業，每個公司都適用的。而從這種分化中，我們看到哪些是真正好的行業，以及商業模式。同時，對於過去一年股價下跌的公司，我們通過尋找原因也能幫助我們避開下一個成長股，或者互聯網投資的陷阱。
我們先來看中概第一「神股」唯品會。直到今天，依然有許多人說唯品會就是一個騙子公司，其業績存在「造假」。但是就是這樣一個上市以來不斷被人懷疑的公司，其市值已經超過了130億美元，成為BAT之後，中國最大的上市互聯網公司。上市以來，唯品會的每個季度業績都是超市場預期。無論是收入增長，利潤增速，還是移動端用戶增長，唯品會都沒有讓市場有所失望。之前我們也給大家分析過四季報，唯品會不斷增長來自於用戶數的增長，目前已經達到1220萬活躍用戶。雖然市場一直覺得唯品會獲取用戶會越來越困難，成本越來越高，但其增速依然擺脫了地心引力。
唯品會的護城河在哪裡？我個人覺得其更好的物流倉儲模式，以及創新的Flash Sale對用戶的黏性。噹噹也搞過一個山寨的尾品會，卻並不成功。關鍵在於物流倉儲模式根本沒有做好，無法將客戶的訂單並在一塊，導致用戶體驗很差。其次，唯品會看來買手真的很厲害，知道市場要的是什麼，流行是什麼。Flash Sales會讓許多客戶長期黏在上面，逐漸成為忠實用戶。但筆者認為唯品會成功的最大原因還是這個行業足夠好！中國互聯網目前看最好的行業就是電商。畢竟中國消費力在起來，但傳統零售依然面臨中間環節過多的問題，也沒有真正的大品牌。最終導致電商在中國能夠容納幾家大公司。下面是唯品會的股價走勢圖：
既然講了電商，我們再來看看京東（由於阿里上市時間還是比較短，今天就不和大家分析了）。京東作為2014年阿里上市前最熱的IPO，股價過去一年也是一波三折。從上市最初的快速上漲，強勁的上市後季報，到之後的業績增長開始被質疑，以及限售股解禁的下跌。到今天，股價已經慢慢回來了。今年以來算表現比較不錯的中概股。
京東基本上做穩了中國電商第二把交椅的位置。關於京東，劉強東曾經說過一個很好的例子：搬箱子理論。大意是中國零售的最大問題就是中間環節過多，從商品出來到最終落入消費者手中，要搬很多次箱子。而京東的核心就是打破中間環節，減少搬箱子的次數。這看似簡單，需要大量的物流系統以及大數據支持。京東往往會預先判斷一個產品在某區域的消費情況，提前備貨。所以當用戶一下單，馬上就能獲得商品。這種快速的物流體系也大大提升了消費者的體驗感。
京東另一個今年值得期待的就是騰訊合作後的效果。雖然去年騰訊對於京東的入股一開始沒有看到效果，畢竟兩者的用戶有大量重合。但今年是騰訊的貨幣化大年，之前的一些入股合作會全面發力，幫助京東獲得額外流量。
京東量的增長來自於微信導入新流量，那麼價的提升來自於哪裡呢？我個人認為隨著京東品類的擴充，其毛利率還是會不斷提高。本身3C產品由於標準化程度太高，電商的毛利率非常低。京東的核心優勢就是物流帶來的體驗。許多人用京東已經不是價格，而是送貨快，體驗好。未來，越來越多的消費者會為體驗付錢。京東收入維持50-60%的增長問題不大。當然，最最核心的還是一點，這個行業足夠好！下面是京東股價走勢圖。
再看另外一家我很喜歡的公司，好未來(學而思）。筆者曾經寫過一篇好未來和新東方背離的思考，其原因在於新東方受益於中國經濟出口的年代，而好未來受益於內需增長的年代。很顯然，好未來景氣度最高的時光還沒有結束。新東方的基因是托福出國，好未來的基因是奧數補習。無獨有偶，兩家公司的管理層都曾經是補課老師，也讓這兩家公司在培訓老師上有非常嚴格的體系，培養了大量優秀的教師。
從教育培訓機構的發展路徑看，一開始的口碑推廣往往是最困難的，之後進入快速擴張期，開始建立自己的品牌。從過去這些年看，好未來已經逐漸建立了自己的品牌，這個過程還在繼續向上。而由於好未來的定位是K-12，這裡有兩個比較好的現象：1）用戶的留存度比較高。好未來的許多用戶會使用多年其補習服務；2）K-12的補習費是家長支付，用戶對於價格的敏感度不高，這讓好未來擁有了非常強的定價權。最終，好未來的價格幾乎每年都能提價。另一個重要的地方在於，事實上，好未來教育了許多家長「奧數對於孩子很重要」。可以說好未來培養大了這個市場。所以自然而然，其也成為行業中的第一人。這點和當年新東方培育了出國留學市場有些類似。
從一個行業的角度看，好未來受益於中國的中產階級崛起。這些中產階級的可支配消費力在購置了房子，車子之後，大大提高。而且不要忘記，過去十年也是中國的中產階級收入大幅提高的十年。這也導致教育行業的景氣度越來越高。更重要的是，由於中國長期具有科舉制的文化，教育行業有著很強的定價權。家長看重的不是價格，而是結果。十年前，中國人的消費在於便宜消費。你家的電視更便宜，空調更便宜，我就買你家的產品。但今天，消費者逐漸擺脫了價格的束縛，為體驗和品牌付費。這也會導致行業擺脫傳統消費品打價格的窘境。在這麼好的一個行業下，好未來的股價也強勢上漲。
這裡先做第一部分的小結。從上面三個例子看，這些股價表現還算強勁的中概股都受益於行業本身的強勁發展。電商和教育都是景氣度非常高的行業，這點也或許可以給A股投資者一些啟示。筆者認為，中概的走強才是真正的好，說明這些行業真的需求很強，那A股類似的公司應該也不會差。而從商業模式看，京東和唯品會都是打破中間環節，提高效率和用戶體驗。而好未來是通過很長的時間建立品牌，挖了一條很深的護城河。
接下來我們再來看看那些暴跌的公司都有哪些共同點？
首先我們來看曾經的明星股奇虎，過去一年股價從最高的124美元到今天創了一年多的新低，跌到了40多美元，簡直讓人感覺匪夷所思。筆者也是一度非常看好奇虎，最近也在反思奇虎如此暴跌的原因：1)移動端出現問題。奇虎的商業模式中缺少硬件入口。而國產手機開始集中化，小米，華為，甚至魅族起來後，奇虎在移動端可能最終被排除在外，這是巨大的風險；2）搜索貨幣化一直沒有起來，讓人質疑其搜索市場份額的質量；3）智能硬件產品一直沒有怎麼出來。所以總結而言，雖然奇虎的業績並沒有出現持續低於預期的情況，但長期增長前景出現很大不確定性，導致股價出現了戴維斯雙殺。
說完奇虎，再說一下我另一隻愛股：歡聚時代。股價走勢和奇虎很像，也是剛剛創了一年以來的新低，從最高的96美元下跌到51美元。這兩天才因為四季報的超預期才出現了一些反彈。YY的股價暴跌也有幾個原因：1）和奇虎類似，YY移動端增長面臨瓶頸。甚至，YY的產品模式中長期是否有移動端的前途還是一個很大問題；2）遊戲直播的競爭越來越激烈。鬥魚砸錢挖了大量的遊戲主播，拉動流量，對於YY的虎牙形成直接衝擊。而遊戲直播，論壇是YY獲取用戶流量的主要方式；3）新業務包括1931少女組合，在線教育業務都沒做起來。YY和奇虎類似，其實過去一年業績並沒有出現miss的情況。但是長期增長出現問題，音樂業務越來越接近瓶頸，新業務也沒起來，遊戲直播面臨衝擊。導致YY的估值直接變成了一個遊戲股。。。
再來說說搜房，另一個筆者關注的公司。搜房的股價一年來從最高的接近20美元一路創新低至目前的7美元水平。即使中國政府降息，降准，再降息，也沒有推動股價的上漲。搜房股價下跌的原因更簡單：公司出現業務的轉型。從傳統CPM模式向CPS模式轉型，這導致原來的客戶，房地產中介，一夜之間變成了搜房的競爭對手。從最早我愛我家下線搜房，到之前鏈家網全面退出和搜房的合作都能看到。然而莫天全重新出山堅決推動轉型。搜房的業績也是過去兩個季度出現大面積下滑，這點和奇虎，YY還有一些不同。然而從中長期遠景看，如果搜房轉型成功，其市場空間會更大。所以目前的搜房，下行和上行風險同在。
最後，簡單說說中概手游股。下圖分別是樂逗遊戲和中手游的股價走勢圖。過去一年股價也是出現腰斬。樂逗遊戲股價過去一年從最高的25美元下跌到今天的11美元。中手游也是從最高的36美元腰斬一半到今天的16美元。筆者一直不太喜歡手游公司「拋硬幣大賽冠軍」的商業模式。而樂逗遊戲雖然背後有騰訊支持，但中國用戶逐漸更加傾向於中度，甚至重度手游。中長期看，手游股的估值可能持續向下。
這裡對於第二部分做一個總結。那些下跌的中概股都有一些共同特點：缺少移動端的佈局，轉型面臨巨大不確定性，以及主營業務的中長期增長出現瓶頸。此外，從奇虎，YY一年以來新業務發展低於預期看，所謂的互聯網平台公司要做業務轉型，還真不是那麼容易的。
總結而言，中概股的分化對於科技股投資有很深刻的借鑑意義。科技股不同於傳統行業的公司，其魅力就在於變化。當正面的變化來臨時，股價出現雙擊，反之雙殺也是非常可怕。股價的表現往往在業績變化之前。只要中長期增長面臨瓶頸，股價就會下跌。而行業景氣度，公司的護城河就會導致最終的大分化。從目前來看，電商，教育等行業的景氣度依然很高。而移動端流量的瓶頸，轉型不力等也是大量中概股下跌的主要原因。
毫無疑問，中國最優秀和偉大的互聯網公司大多在美國市場上市。對於這些公司的研究往往能給予我們一個比較明確的互聯網行業發展脈絡的方向。最近我也思考了關於中概股的一些變化和問題，準備寫成一個簡單的系列，拋磚引玉，希望給大家帶來啟發。
今天作為這個系列的第一部分，我想聊聊對於中概股分化的思考。從兩年前的幾乎全線走牛，到今天開始出現的巨大分化，我相信這背後隱含著互聯網企業發展路徑，以及行業本身增長的差異。而分化才是真正健康的。畢竟即使互聯網行業發展再快，其商業模式也不是每個行業，每個公司都適用的。而從這種分化中，我們看到哪些是真正好的行業，以及商業模式。同時，對於過去一年股價下跌的公司，我們通過尋找原因也能幫助我們避開下一個成長股，或者互聯網投資的陷阱。
我們先來看中概第一「神股」唯品會。直到今天，依然有許多人說唯品會就是一個騙子公司，其業績存在「造假」。但是就是這樣一個上市以來不斷被人懷疑的公司，其市值已經超過了130億美元，成為BAT之後，中國最大的上市互聯網公司。上市以來，唯品會的每個季度業績都是超市場預期。無論是收入增長，利潤增速，還是移動端用戶增長，唯品會都沒有讓市場有所失望。之前我們也給大家分析過四季報，唯品會不斷增長來自於用戶數的增長，目前已經達到1220萬活躍用戶。雖然市場一直覺得唯品會獲取用戶會越來越困難，成本越來越高，但其增速依然擺脫了地心引力。
唯品會的護城河在哪裡？我個人覺得其更好的物流倉儲模式，以及創新的Flash Sale對用戶的黏性。噹噹也搞過一個山寨的尾品會，卻並不成功。關鍵在於物流倉儲模式根本沒有做好，無法將客戶的訂單並在一塊，導致用戶體驗很差。其次，唯品會看來買手真的很厲害，知道市場要的是什麼，流行是什麼。Flash Sales會讓許多客戶長期黏在上面，逐漸成為忠實用戶。但筆者認為唯品會成功的最大原因還是這個行業足夠好！中國互聯網目前看最好的行業就是電商。畢竟中國消費力在起來，但傳統零售依然面臨中間環節過多的問題，也沒有真正的大品牌。最終導致電商在中國能夠容納幾家大公司。下面是唯品會的股價走勢圖：
既然講了電商，我們再來看看京東（由於阿里上市時間還是比較短，今天就不和大家分析了）。京東作為2014年阿里上市前最熱的IPO，股價過去一年也是一波三折。從上市最初的快速上漲，強勁的上市後季報，到之後的業績增長開始被質疑，以及限售股解禁的下跌。到今天，股價已經慢慢回來了。今年以來算表現比較不錯的中概股。
京東基本上做穩了中國電商第二把交椅的位置。關於京東，劉強東曾經說過一個很好的例子：搬箱子理論。大意是中國零售的最大問題就是中間環節過多，從商品出來到最終落入消費者手中，要搬很多次箱子。而京東的核心就是打破中間環節，減少搬箱子的次數。這看似簡單，需要大量的物流系統以及大數據支持。京東往往會預先判斷一個產品在某區域的消費情況，提前備貨。所以當用戶一下單，馬上就能獲得商品。這種快速的物流體系也大大提升了消費者的體驗感。
京東另一個今年值得期待的就是騰訊合作後的效果。雖然去年騰訊對於京東的入股一開始沒有看到效果，畢竟兩者的用戶有大量重合。但今年是騰訊的貨幣化大年，之前的一些入股合作會全面發力，幫助京東獲得額外流量。
京東量的增長來自於微信導入新流量，那麼價的提升來自於哪裡呢？我個人認為隨著京東品類的擴充，其毛利率還是會不斷提高。本身3C產品由於標準化程度太高，電商的毛利率非常低。京東的核心優勢就是物流帶來的體驗。許多人用京東已經不是價格，而是送貨快，體驗好。未來，越來越多的消費者會為體驗付錢。京東收入維持50-60%的增長問題不大。當然，最最核心的還是一點，這個行業足夠好！下面是京東股價走勢圖。
再看另外一家我很喜歡的公司，好未來(學而思）。筆者曾經寫過一篇好未來和新東方背離的思考，其原因在於新東方受益於中國經濟出口的年代，而好未來受益於內需增長的年代。很顯然，好未來景氣度最高的時光還沒有結束。新東方的基因是托福出國，好未來的基因是奧數補習。無獨有偶，兩家公司的管理層都曾經是補課老師，也讓這兩家公司在培訓老師上有非常嚴格的體系，培養了大量優秀的教師。
從教育培訓機構的發展路徑看，一開始的口碑推廣往往是最困難的，之後進入快速擴張期，開始建立自己的品牌。從過去這些年看，好未來已經逐漸建立了自己的品牌，這個過程還在繼續向上。而由於好未來的定位是K-12，這裡有兩個比較好的現象：1）用戶的留存度比較高。好未來的許多用戶會使用多年其補習服務；2）K-12的補習費是家長支付，用戶對於價格的敏感度不高，這讓好未來擁有了非常強的定價權。最終，好未來的價格幾乎每年都能提價。另一個重要的地方在於，事實上，好未來教育了許多家長「奧數對於孩子很重要」。可以說好未來培養大了這個市場。所以自然而然，其也成為行業中的第一人。這點和當年新東方培育了出國留學市場有些類似。
從一個行業的角度看，好未來受益於中國的中產階級崛起。這些中產階級的可支配消費力在購置了房子，車子之後，大大提高。而且不要忘記，過去十年也是中國的中產階級收入大幅提高的十年。這也導致教育行業的景氣度越來越高。更重要的是，由於中國長期具有科舉制的文化，教育行業有著很強的定價權。家長看重的不是價格，而是結果。十年前，中國人的消費在於便宜消費。你家的電視更便宜，空調更便宜，我就買你家的產品。但今天，消費者逐漸擺脫了價格的束縛，為體驗和品牌付費。這也會導致行業擺脫傳統消費品打價格的窘境。在這麼好的一個行業下，好未來的股價也強勢上漲。
這裡先做第一部分的小結。從上面三個例子看，這些股價表現還算強勁的中概股都受益於行業本身的強勁發展。電商和教育都是景氣度非常高的行業，這點也或許可以給A股投資者一些啟示。筆者認為，中概的走強才是真正的好，說明這些行業真的需求很強，那A股類似的公司應該也不會差。而從商業模式看，京東和唯品會都是打破中間環節，提高效率和用戶體驗。而好未來是通過很長的時間建立品牌，挖了一條很深的護城河。
接下來我們再來看看那些暴跌的公司都有哪些共同點？
首先我們來看曾經的明星股奇虎，過去一年股價從最高的124美元到今天創了一年多的新低，跌到了40多美元，簡直讓人感覺匪夷所思。筆者也是一度非常看好奇虎，最近也在反思奇虎如此暴跌的原因：1)移動端出現問題。奇虎的商業模式中缺少硬件入口。而國產手機開始集中化，小米，華為，甚至魅族起來後，奇虎在移動端可能最終被排除在外，這是巨大的風險；2）搜索貨幣化一直沒有起來，讓人質疑其搜索市場份額的質量；3）智能硬件產品一直沒有怎麼出來。所以總結而言，雖然奇虎的業績並沒有出現持續低於預期的情況，但長期增長前景出現很大不確定性，導致股價出現了戴維斯雙殺。
說完奇虎，再說一下我另一隻愛股：歡聚時代。股價走勢和奇虎很像，也是剛剛創了一年以來的新低，從最高的96美元下跌到51美元。這兩天才因為四季報的超預期才出現了一些反彈。YY的股價暴跌也有幾個原因：1）和奇虎類似，YY移動端增長面臨瓶頸。甚至，YY的產品模式中長期是否有移動端的前途還是一個很大問題；2）遊戲直播的競爭越來越激烈。鬥魚砸錢挖了大量的遊戲主播，拉動流量，對於YY的虎牙形成直接衝擊。而遊戲直播，論壇是YY獲取用戶流量的主要方式；3）新業務包括1931少女組合，在線教育業務都沒做起來。YY和奇虎類似，其實過去一年業績並沒有出現miss的情況。但是長期增長出現問題，音樂業務越來越接近瓶頸，新業務也沒起來，遊戲直播面臨衝擊。導致YY的估值直接變成了一個遊戲股。。。
再來說說搜房，另一個筆者關注的公司。搜房的股價一年來從最高的接近20美元一路創新低至目前的7美元水平。即使中國政府降息，降准，再降息，也沒有推動股價的上漲。搜房股價下跌的原因更簡單：公司出現業務的轉型。從傳統CPM模式向CPS模式轉型，這導致原來的客戶，房地產中介，一夜之間變成了搜房的競爭對手。從最早我愛我家下線搜房，到之前鏈家網全面退出和搜房的合作都能看到。然而莫天全重新出山堅決推動轉型。搜房的業績也是過去兩個季度出現大面積下滑，這點和奇虎，YY還有一些不同。然而從中長期遠景看，如果搜房轉型成功，其市場空間會更大。所以目前的搜房，下行和上行風險同在。
最後，簡單說說中概手游股。下圖分別是樂逗遊戲和中手游的股價走勢圖。過去一年股價也是出現腰斬。樂逗遊戲股價過去一年從最高的25美元下跌到今天的11美元。中手游也是從最高的36美元腰斬一半到今天的16美元。筆者一直不太喜歡手游公司「拋硬幣大賽冠軍」的商業模式。而樂逗遊戲雖然背後有騰訊支持，但中國用戶逐漸更加傾向於中度，甚至重度手游。中長期看，手游股的估值可能持續向下。
這裡對於第二部分做一個總結。那些下跌的中概股都有一些共同特點：缺少移動端的佈局，轉型面臨巨大不確定性，以及主營業務的中長期增長出現瓶頸。此外，從奇虎，YY一年以來新業務發展低於預期看，所謂的互聯網平台公司要做業務轉型，還真不是那麼容易的。
總結而言，中概股的分化對於科技股投資有很深刻的借鑑意義。科技股不同於傳統行業的公司，其魅力就在於變化。當正面的變化來臨時，股價出現雙擊，反之雙殺也是非常可怕。股價的表現往往在業績變化之前。只要中長期增長面臨瓶頸，股價就會下跌。而行業景氣度，公司的護城河就會導致最終的大分化。從目前來看，電商，教育等行業的景氣度依然很高。而移動端流量的瓶頸，轉型不力等也是大量中概股下跌的主要原因。